经济中问题凸现，对经济运行和资本市场构成较大压力。宏观政策重新审视三大平衡关系，政策调整催生经济“转机”。

市场对于中国经济的预期将发生根本性的转变，诸多政策措施将助力经济企稳，预计2019年中国GDP增速仍然在6.5%左右；投资触底反弹，消费止跌转稳，中美贸易战负面影响将拖累进出口；民企、外企等微观基础得到夯实；猪周期重启，CPI小幅升温，PPI同比或小幅下行；盈利增速放缓至个位数。

▍经济中问题凸现，对经济运行和资本市场构成较大压力。

2018年中国经济主要指标可望实现，产能利用率和制造业投资回升至近年较高水平等成为经济亮点，但经济运行中新的问题凸现。如：经济下行压力加大；信用扩张减缓，流动性不足；债务风险面临挑战；外需面临中美贸易战冲击；美联储加息周期造成人民币贬值和国际资本外流压力。

▍宏观政策重新审视三大平衡关系。

亦即，如何平衡“去杠杆”和“稳增长”，如何平衡“内需”和“外需”，如何平衡“债务风险”和“流动性”。

强烈“去杠杆”使财政和货币“双双紧缩”，对经济总需求产生了影响，民营企业融资难现象增加。中美贸易战不断升级，外需预期受到较大冲击，成为市场看空中国经济的最大负面因素，而2018年消费和投资需求双双走弱，则又加剧了市场对于中国经济基本面的担心。若单纯通过减小债务的扩张速度来达到防范债务风险的效果，有可能导致经济衰退和流动性枯竭，对资本市场形成“双杀”。

▍辩证地看，问题某种程度的“恶化”往往也是解决问题的契机。

可以预期宏观政策会做更有力度更有针对性的调整，在方向上，会更加关注“稳增长”，着力“扩内需”，“防债务风险”一定程度让步“流动性”，“三去一降一补”重点转向“一降一补”。

在具体政策方面，预计财政政策积极程度将大于2018年，开“前门”、堵“后门”，广义狭义赤字率再次提升，更有力度地减税，增值税税率有望进一步降低；预计货币政策将延续下半年政策纠偏态势，继续定向降准，表内融资结构切换，企业贷款尤其短期贷款比例将提升，预期M2见底回升，社融增速“前低后稳”。

▍政策调整催生经济“转机”。

市场对于中国经济的预期将发生根本性的转变，诸多政策措施将助力经济企稳，预计2019年中国GDP增速仍然在6.5%左右；投资触底反弹，消费止跌转稳，中美贸易战负面影响将拖累进出口；民企、外企等微观基础得到夯实；猪周期重启，CPI小幅升温，PPI同比或小幅下行；盈利增速放缓至个位数。

全球流动性收紧这一趋势在2019年扭转的可能性小，超低资金成本时代已结束。未来流动性的相对缓和可能来自美元指数的转弱。建议均衡配置资产以分散风险。

▍全球经济增长同步趋缓。

2018年以来全球经济增长由同步复苏逐步走向分化，而导致经济增长分化的原因是多方面的：

一是特朗普政府推出的减税等财政刺激政策显著推升了美国经济增速；

二是包括中国在内的新兴国家经济增速持续下行，其对欧洲经济外需的拖累大于对美国经济的影响。

2019年随着减税刺激政策的效应逐步弱化，预计美国经济内生性增长动能的下行趋势会逐步显现，进而使得全球经济增速趋于放缓。

▍美国经济能否继续“一枝独秀”？

随着减税刺激政策的效应逐步弱化，预计利率上行趋势对经济的负面冲击开始显现，美国经济内生性增长动能的下行趋势会逐步显现，这一趋势也势必最终传导至欧日的外需放缓。

不过短期来看，考虑到欧日货币政策相对美联储依然宽松以及在未来中美经贸关系博弈中可能的间接受益，欧日经济内需增长的支撑有望至少在半年时间内继续维持。

预计2019年美国实际GDP增速相对2018年下滑0.5个百分点，至2.3%-2.6%；欧元区经济相对2018年微下降0.1个百分点至1.8%；日本实际GDP增速预计维持在1.1%左右。

▍短期需求面放缓不支持通胀大幅上行，关注长期通胀中枢的抬升。

发达国家的通胀压力更多来自于核心通胀。不过，考虑到基数效应、需求趋缓以及油价未来不太可能再创新高，我们认为，整体发达国家通胀水平可能较2018年持平或小幅回落。长期来看，成本端（人口老龄化带来的劳动力供给收紧、收入在资本和人力间相对分配的变化、以及全球化进程接近峰值）推升的通胀压力可能在更长的时间周期中逐步出现。

▍全球流动性环境收紧。

未来全球流动性收紧这一趋势在2019年扭转的可能性小，超低资金成本时代已经结束。我们注意到，近半年来通胀预期基本平稳，名义利率的上行更多来自于实际利率上行的推动而非通胀预期。2019年美联储加息周期开始进入后半场，考虑到经济放缓的趋势，美联储大概率会在2019年下半年对加息节奏做出微调（至少对于加息节奏的趋缓做出暗示）。预计2019年美联储加息三次。预计欧央行首次加息时点最早需等到2019年9月会议。

▍大类资产配置展望：关注非美资产，分散风险。

全球流动性趋紧对2018年的资产价格冲击非常显著，预计这一负面影响在2019年仍会持续。10年期美债收益率预计未来一年将进一步上行至3.5%区间。利率上行带来的资产价格挤泡沫的现象将不可避免。未来可以期望的流动性的相对缓和可能来自美元指数的转弱，这将相对有利于非美资产表现。

展望未来，全球经济增长和企业盈利增速很可能开始自高位回落，这将对持续多年上涨的风险资产带来压力。股票资产虽然估值有所回落，但其长期回报率正逐步降低。建议均衡配置资产以分散风险。可超配日元资产，相对更看好欧洲和新兴市场等非美资产。

▍风险提示

2019年全球经济运行的主要风险来自央行加快收紧货币流动性，以及贸易保护主义升级情景下全球需求下滑的不确定性。需要警惕长端利率上行对资产价格和实体经济传导的累积效应。此外，2019年欧洲政局的意外变化也可能成为资产市场的风险点。

A股在2019年将迎来未来3~5年复兴牛的起点；在盈利、政策和流动性影响下，预计大盘Q1盘整，Q2开始逐渐进入盈利和估值修复共振的上行阶段；配置上聚焦结构转型，拥抱高端制造业和服务业。

▍大势研判：2019年A股将迎来未来3~5年复兴牛的起点。

1）中美新格局：周期关联弱化，倒逼政策调整。“贸易战”的背后是中美高端制造的中长期竞争；预计双方都将以新一轮双边/区域贸易协定强化区域产业链“抱团”。中美贸易和投资的周期关联弱化，短期压力和中期挑战并存：中国加快改革开放是必然选择，传统政策模式也要调整。

2）政策新风格：驱动高质量发展。政策风格大切换，重点从规范存量到培育增量，并以改革突破结构瓶颈，驱动高质量发展。财税、国企、开放是2019年的重要看点：减税降费从中期趋势看将随着财税体制改革而强化；国企改革进入自下而上综合试点全新阶段；制造业、金融、服务业的对外准入会继续放宽，以开放倒逼产业进步升级。

3）经济新周期：结构调整加速。政策“再平衡”托底经济，减税+稳杠杆+改革的搭配加速经济结构调整。预计2019年经济的增速在Q2~Q3见底回升，而A股也将在风险充分释放后，迎来未来3~5年复兴牛的起点。

▍市场节奏：拨云见日，下半年迎来转机。

1）A股盈利增速Q2探底，Q3回升。基准假设下，全部A股2019年盈利增速从2018年的9.7%下降到5.4%，单季同比呈“V”型走势，且底部下探不会太深，预计4个季度增速分别为4.5%/4.1%/5.4%/8.2%。

2）政策预期逐步明朗。“贸易战”的不确定性有望在2019年Q1进一步明朗，政策预期在“两会”后明确，预计市场风险偏好在Q2末期逐步回暖：大盘在Q1盘整后，在Q2会逐步进入盈利和估值修复共振的上行阶段。

3）市场流动性前低后高。保守估计，产业资本（包括纾解股权质押的专项基金）、保险、外资的资金2019年累计流入A股4300亿元，流入节奏上前低后高，下半年市场流动性状况更好。

▍配置建议：聚焦结构转型，拥抱高端制造和服务业。

1）制造业转型升级、全球布局、向头部集中。看好以汽车零部件、工程机械和光伏为代表的具备全球竞争力的高端装备制造，以半导体、工业机器人为代表的自主可控设备/核心零部件，以5G为代表的新基础设施以及以新能源车（产业链）、智能家居为代表的新兴消费品制造。

2）消费性服务和生产性服务两手抓。消费性服务看点是改革推动市场化供给侧调整，看好医疗服务、保险服务和教育；另外可以关注连锁餐饮、旅游休闲、物业管理。生产性服务业（企业服务）看点是对外开放以竞争促进发展，看好企业云服务、软件/存储服务、商业信息服务等。

▍风险提示

中美分歧进一步加剧，跨境贸易和投资压缩；国内基本面和A股盈利下行幅度超预期；美股回调速度过快，再次引发全球共振。